尽管中国联通在公告发布时出现“乌龙”，但从短暂现身的公告中，市场仍能一窥这场标志性的混改方案概貌。引入战略投资者的股权比例设计、股权激励的推行等都不乏亮点。其中，中国联通此次拟向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，推算授予价格约为3.79元/股，约是停牌前交易价格的50%.这意味着，中国联通在此次股权激励中，采用了相关管理办法要求中的最低价发行。

伴随联通公告混改方案的“露脸”，上市公司尤其是国企激励机制的推进也再次成为市场关注焦点。在本轮国企改革中，央企激励机制的亮点不断，包括安泰科技、北汽新能源、中航工业等央企推出了员工持股或股权激励案例。在分析师看来，完善和推进激励机制，对于提高国企效率低下等问题有重要意义。

股权激励成联通混改亮点

从被撤回之前联通发布的内容来看，此次混改方案主要分为非公开发行、老股转让、股权激励。在多位分析师看来，在联通混改这起标志性的方案中，针对解决国企效率低下等普遍存在问题，激励机制上的突破值得关注。如何通过股权激励、员工持股等安排，解决国企以往平均主义等僵化的激励机制，这对未来整个混改的推进都有借鉴意义。

就此前公告的具体内容来看，此次联通A股公司拟向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，募集资金不超过约32.13亿元。据此测算，此次激励的授予价格约为3.79元/股。

证监会在2016年发布的新《上市公司股权激励管理办法》（下称“管理办法”），针对上市公司在授予激励对象限制性股票时的授予价格，有过类似“底价”的规定。授予价格原则上，不得低于股权激励计划草案公布前1个交易日股票交易均价50%，以及前20个、60个或120个交易日公司股票交易均价之一50%，二者其中的较高者。

根据中国联通停牌前的相关数据测算，上述情况中较高者即3.79元，符合新管理办法的规定。这同时也意味着，中国联通此次股权激励的授予价，较停牌前股价“打了对折”。

对于推行股权激励而言，定价是影响激励效果的最关键因素之一。

上海一家大型券商投行业务总监王海文（化名）就介绍，在实际操作中，“对折”的授予价格并不少见，定价也正是股权激励相较其他激励方式的大优势。但需要注意的是，根据股份支付的会计准则，低定价会产生更多管理费用，侵蚀上市公司的利润；同时，股权激励价格过低也存在被上市公司股东大会否决的可能性，尤其是上市公司自身经营情况不算太好的情况下。但其同时表示，就联通的实际情况而言，上述影响的冲击应该不大。

“因为股权激励有行权条件，并且后面还要逐渐解锁，如果价格定得太高可能没人来买，起不到激励效果。但也有企业老板对公司股价的预期很高，觉得还有空间，会减小打折幅度。”另一券商投行人士介绍道。而从市场过往的案例来看，半折定价的股权激励案例已经成为市场主流。包括在2014年推出限制性股票股权激励的宝钢股份等，授予价格都以半价定价。

定价对股权激励的影响，在股票期权模式中体现得也很明显。按照管理办法，若上市公司授予激励对象的是股票期权，与限制性股票授予价格的同类指标相比，行权价格不得低于其均价。这使得股东对于公司价值关注度更高，激励对象的收益也有更大空间。

而在市场过往案例中，也出现过股票期权行权价格“水涨船高”的案例。2014年9月，东方财富董事会审议通过了股票期权激励计划的草案，拟向公司董事、中高管和业务骨干等激励对象授予3000万份股票期权，行权价格为13.03元。首次授予2700万份，预留300万份；自激励计划授权日起满12个月后，在48个月内分四期行权。

2015年7月，因除权等因素影响，东方财富此次股权激励的行权价格调整为9.26元。首次授予股票期权数量也调整为3670.8万份，预留股票期权数量420万份。但同期，东方财富还对预留的420万股股票期权进行了授予；而这时，行权价格已经是65.19元。当时的背景是，A股正值牛市，东方财富自身股价也处于历史高位。

但伴随市场行情的变化，东方财富股价此后一路下跌。尽管此后受多次除权等影响，首期授予和预留的行权价格目前调整为4.21元、30.1元，但截至8月17日收盘，东方财富股价为14.06元。对于授予预留股票期权的激励对象而言，必须要面临尴尬的“倒挂”。

而这种波动对激励效果影响极其深刻。据Wind统计，今年以来已有42起的股权激励宣布停止实施，因股价下跌而终止的案例不在少数，即便是有“安全垫”的限制性股票股权激励也难以幸免。

科大国创在去年8月推出年限制性股票激励计划，但仅仅一年后，就在今年7月宣布终止。

激励机制助力本轮混改

伴随联通公告混改方案和股权激励情况的披露，上市公司尤其是国企激励机制推进情况再次受到市场关注。

股权激励的试行管理办法在2005年发布，2016年修订。根据管理办法，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。目前，股权激励主要以股票期权、限制性股票模式为主，另外还有股票增值权、虚拟股票、期股奖励模式等。此外，证监会在2014年发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（下称“指导意见”），员工持股这一激励模式也在A股上市公司中逐渐推行。

从规则上来看，二者在激励范围、定价、股票与资金来源和行权方式上都存在较明显的差异。

根据上述规定，股权激励对象包括上市公司董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。而员工持股的参与对象则是企业内部员工。

从股票来源上，股权激励主要通过向激励对象发行股份、回购本公司股份两种方式进行。而员工持股计划股票来源，在上述基础上还增加了二级市场购买、股东自愿赠与等方式。股票来源的不同，也直接导致了激励价格的不同。就上述业内人士而言，股权激励的大优势在于价格可以定得较低。

激励机制的推进对于混合所有制改革意义重大，但同样也知难行易。华创证券策略分析师徐驰在电话会议中就介绍，在上世纪90年代上一轮国有企业改革中，激励机制取得较大成果，但也存在部分较极端的现象，如部分企业在试点中仍存在平均主义倾向，以及持股价格不透明带来的国资流失和利益输送等现象。

而上述业内人士还透露称，如何确定激励对象范围、如何确定分配比例、如何定价，都是国有企业推行激励机制中极为敏感的要素。此外，国企推行股权激励还需要严格遵循国资委颁布的相关规定，包括股权激励或持股的总规模等。

但值得注意的是，在本轮国企改革中，央企在员工持股和股权激励方面不断呈现新亮点。徐驰就表示，本轮改革中，严防国有资产流失和平衡国有资本、社会资本、核心股东员工和普通员工等多方利益成为改革重点。目前，包括安泰科技、北汽新能源、中航工业等央企推出了员工持股或股权激励案例。从激励比例上，普遍坚持谨慎原则，现有案例员工持股或股权激励占总股权的比例一般都在5%至10%之间。试点企业的激励效果也较为明显，毛利率等指标都有提升。