中国的数据中心行业虽然获得了长足发展，但世界超大型/大型数据中心的占比当中，我国仅有11%，远低于美国的40%。与此同时，数字经济对计算力的诉求也日益迫切，特别是在5G落地，新基建政策推出以后，一副宏大的数字经济蓝图已经跃然眼前，而数据中心则是这幅蓝图的基础设施。在这样的背景下，除了行业内部，很多优质的异业资本纷纷开始入局。
但由于国内融资渠道单一，退出机制不足，导致产业资本踌躇不前。所以，资产证券化近两年来在数据中心投资行业内呼声甚高。
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），正式启动基础设施领域的公募REITs试点工作。根据《通知》，基础设施REITs（不动产投资信托基金）将着重关注新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。作为新基建时代重要基础设施的数据中心，自然也囊括其中。那么，哪些数据中心项目适合REITs呢？
数据中心REITs和地产大有不同
回答问题之前，我们先简单梳理一下数据中心项目的特性。在这里，我们不妨拿REITs比较成熟的商业地产与之比较。众所周知，数据中心和商业地产类似，都属于重资产，甚至被戏称为“数字地产”，但两者却还有很大不同。比如传统地产必然选择闹市区，而数据中心建设却不尽然。
首先，数据中心具有明显的计算力需求导向特性。在区位选择方面，对基础条件的要求近乎苛刻，必须全面考虑气候、供配电水平和网络资源等要素。与此同时，还需要很多生态上下游的行业支持，比如服务器，空调，发电机等。另外，核心半导体器件发热量巨大，数据中心功率密度高达300-2000W/m2，是普通商业地产的几十倍。制冷和电力接入是机柜运行的重要环节，因此专业数据中心在选址时多倾向于规划在年均温低、水电资源丰富（冷却/发电用）的地区。此外，不同下游业务对数据传输和网络跳转时延的要求不同，因此数据中心在选址时同样需要考虑与骨干网节点的物理距离（通常不超过40公里，极限在100公里左右），比如北京周围的廊坊，固安，以及上海的苏州，南通等。但是那些以存储冷数据为主，或者处理对时延要求不敏感业务的机房则不在此列，比如快手的乌兰察布数据中心......
其次，在固定资产与建设成本的构成上，数据中心也和商业地产不同。前者一般选择郊区或者环一线城市，土建成本占比相对较低（15-30%），但机电成本和对建设方的相关能力要求甚高，而商业地产则首选市中心核心地段。
第三，商业地产在建设方面以大众标准化为主，而数据中心由于对建筑的承重、层高、甚至制冷散热方式需求多样，因此很多都需要定制化。另外，做为核心设备的服务器也需要按照一定周期进行更新（3-5年），因此形成了一种长期成本。
所以数据中心的价值核算要比传统商业地产复杂很多，一般用固定资产/总资产来衡量数据中心资产相关价值在整个资产负债表中的比重。国内数据中心资产比较纯的数据港，其(固定+在建)/总资产比例此前维持在60%以上，2019年达到74%，绝对值自2015年的6.1亿元增长到2019年的27.74亿元。光环新网维持在40%以上，2019年固定+在建达到了53.3亿元。
为了解决数据中心普遍重资产且需要大规模资本开支的行业现状，必须要有持续优惠的融资渠道。因此，REITs在海外发展较快，在我国虽然尚处起步阶段，但未来前景也相当可期。
日前，证监会公司债券监管部主任陈飞在上海的一次活动上发表讲话称，REITs投资本质上兼具固定收益和股票的特征，相当于在资本市场、不动产价格、租金体系甚至利率市场之间构筑了一道桥梁，并彼此影响、相互平衡。基础设施公募REITs作为股票、债券、现金之外新的大类资产配置方向，为投资者提供了具有高收益风险比、组合分散化、良好流动性的长期投资工具。证监会、沪深交易所和相关证监局正在与国家发改委及相关部门做好公募REITs试点项目的推荐和筛选，部分省、市发改委已陆续启动项目申报工作，项目近期将上报国家发改委。
资本将重点关注产权与运营权同主体项目
通常来说，在数据中心行业有两种产权关系。一种是项目初始阶段，不动产权和运营权分属不同主体。运营方以租赁的形式获得机房使用权。这种模式在云计算头部企业当中较为普遍。以阿里云为例，其机房多以8+2模式为主，即阿里云负责解决土地产权问题，第三方服务商则负责机房建设和后期运维。建成之后8年内，阿里云以租赁的方式向第三方服务商支付租金，而2则是8年后双方根据成本和利益决定是否续租2年。第二种是，不动产权和运营权自开始即归属同一主体，运营方享有不动产的收益权，同时以专业化的建设、托管、运维等服务收取服务费。两者收益的差异是不动产的未来现金流。根据对产权关系与现金流的分散要求，第二种模式更适合做基础设施REITs的基础资产。
特别是对于那些有资产，却资金不足的数据中心企业而言，REITs的价值更大。由于配售比例很低，通常为20%，因此REITs可以让企业在增加机柜规模的同时不必担心债务过分增加，还能够提升资金效率，从而实现较好的轻资产运营。事实上鹏博士的逻辑与此有异曲同工之妙。总之，REITs有助于盘活资本市场的存量资金，同时帮助数据中心企业持续受益。
招商分析师余俊认为，数据中心REITs有望获得长线资金追捧。根据国内REITs发行条件，自有土地/长期租赁土地（大概率）自建的企业有望优先受益。
后记：关注投资机遇也要警惕行业风险
虽然行业前景一片大好，REITs价值也日益凸显，但对于资本而言，仍然需要注意数据中心可能潜藏的风险。关于这一点，主要是行业早期容易出现的盲目投资现象。2020年，全国各地都掀起了数据中心建设热潮，但上架率却成为了一个非常敏感的问题。具体来说，当下除了云计算服务商定制的数据中心上架率能够达到100%以外，一线城市的存量数据中心上架率普遍在70%-75%，三四线城市甚至很多都在15%。那么，新建数据中心难免在未来会出现大量空置，并导致价格战，最终形成项目烂尾。这会在很大程度上影响数据中心REITs的收益率。
除此之外，对于用户而言，单纯的托管服务已经不能满足其需求。服务商必须有能力在单纯机柜出租的基础上，帮助其解决更为复杂的业务架构问题，比如提供全面的IT规划，甚至是上云，管云等服务。Equinix的“互联架构”发展策略即是很好的体现，尽管其托管业务仍占大头，但附加服务的收入近些年来增长明显。不过在国内，很多中小型第三方数据中心服务商并不具有这样的能力，很难服务中大型客户，导致其ARPU并不具有竞争优势。中国数据中心市场未来必然会出现客户和资源向头部服务商集中的趋势。因此，从资本的角度来看，应该把精力更多投向拥有较高收益率、合法合规、且具备持续运营能力的优质资产。
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