宁波建工（601789.SH）于10月27日发布了修订后的交易预案，同时公告了对上交所关于交易预案问询函的回复。交易预案显示，上述交易成功后，拟收购标的中经云数据存储科技（北京）有限公司（以下简称“中经云”）及深圳市融美科技有限公司（以下简称“融美科技”），融美科技为持股平台公司，主要资产为持有的中经云63.47%股权的实际控制人孙茂金成为宁波建工大单一个人股东。由于第一大股东浙江广天日月集团股份有限公司（以下简称“广天日月”）股权极其分散，“80后”孙茂金或将成为宁波建工新的实际控制人。
值得注意的是，中经云2015年至2016年上半年营业收入均为零。2015年度中经云净利润为-3516.88万元，2016年上半年净利润为-2340.79万元，此外，截至2016年6月30日，中经云应付宁波建工工程集团有限公司工程款8477万元。截至预案出具日，中经云应付宁波建工工程集团有限公司实际借款1亿元，总计1.85亿元。如果收购最终成行，将开A股“债权人被债务人”借壳先河。针对上述情况，《中国经营报》记者向宁波建工发送了采访函，但截至发稿时并未得到回复。
高估值之惑
宁波建工最新公布的交易预案显示，宁波建工拟以4.54元/股发行2.78亿股，合计作价12.63亿元收购中经云27.2%股权、融美科技80%股权，并拟以5.02元/股非公开发行股份配套募资不超过7.6亿元，用于中经云光磁混合架构云存储中心项目。交易完成后，中经云将成为公司控股子公司，融美科技将成为公司全资子公司。其中，融美科技的主要资产为持有的中经云63.47%的股权。
上述交易中，中经云100%股权的预估值为15.78亿元，对应中经云27.2%的股权交易对价为4.29亿元；融美科技100%股权的预估值为10.43亿元，即中经云100%股权预估值的63.47%加上扣除对中经云的长期股权投资后的账面净资产值（截至2016年6月30日），融美科技80%的股权交易对价定为8.34 亿元。按照上述对价，以4.54元/股的发行价格计算，中经云及融美科技股东方科华恒盛[-2.35% 资金 研报]、旌开投资、汉富资本、孙茂金将分别获得宁波建工3237.89万股、3898.68万股、2312.78万股和1.84亿股，分别占宁波建工发行后总股本的2.3%、2.77%、1.65%和13.07%.
不过，估值高达15.78亿元的中经云从2013年9月成立至今几乎没有实现营业收入。中经云仅在2014年实现6.3万元的营业收入，但当年亏959万元；从2015年至本预案签署日，中经云尚未正式开展业务，且尚未产生营业收入，但同期的亏损高达5857万元；以2016年6月30日为评估基准日，其100%股权的账面净资产值仅为4345万元，按照15.78亿元的估值，预估增值率3531.59%，溢价35倍。而光环新网、四川金顶、广东榕泰[0.00% 资金 研报]等上市公司对同类公司的收购中，溢价高仅为15.43倍。
如此诡异的收购预案也引来监管层的问询，上交所就收购标的的经营能力、估值、利润承诺等核心问题向宁波建工发送了问询函。
对于果溢价问题，宁波建工在回复上交所的问询函中表示，中经云前期主要是以负债的方式筹集资金建设机房，业务上以租赁机房资源的方式运营，属于轻资产运行模式，净资产规模偏小；鉴于本次预估的目的，更看重的是中经云未来的经营状况和获利能力，所以交易双方采用了收益法预估值作为预估依据，而收益法预估值要显著高于中经云净资产的账面价值，所以对应的中经云100%股权的预估增值率为3531.59%，同时市净率也较高。
实际上，宁波建工或是中经云前期以负债的方式筹集资金建设机房的主要资金来源，截至预案出具日，中经云应付宁波建工工程集团有限公司实际借款1亿元。
2016年2月，中经云（甲方）与宁波建工工程集团有限公司（乙方）签订《借款合同》，由乙方向甲方出借资金共计人民币1亿元，借款发放周期自2016年2月26日至2016年6月30日止。甲方向乙方所借资金当且仅当用于光磁混合架构大数据云存储研发应用中心项目中甲方直接采购设备的费用。
截至目前，中经云与1家客户签订了正式的机柜服务合同，机柜数量69个，服务期限为3年，自2016年11月1日至2019年10月31日（期限起始日以实际机柜验收交付之日为准），除上述已签订69个机柜客户外，与中经云签订了机柜预售合作协议的客户也只有3家。
“欠债方”逆袭
公开资料显示，目前宁波建工的第一大股东为广天日月，后者持有前者的股权比例为39.25%，收购完成后，广天日月的持股比例下降至29.95%，孙茂金的持股比例上升至13.07%，成为第一大个人股东。
宁波建工目前不存在实际控制人，这意味着，孙茂金很可能成为宁波建工新的实际控制人。
此前宁波建工控股股东广天日月内部各股东持股比例比较分散，单个股东均无法单独对宁波建工形成控制。2014年8月16日，公司原实际控制人徐文卫、潘信强、陈建国、陈贤华、翁海勇、鲍林春、乌家瑜（均为广天日月股东）签署《解除一致行动协议书》，解除原实际控制人签署的一致行动《协议书》。
值得玩味的是，在中经云的发展过程中，宁波建工充当了输血的角色。中经云前期以负债的方式筹集资金建设机房，而宁波建工则借款1亿元给中经云用于光磁混合架构大数据云存储研发应用中心项目中的设备采购。截至2016年10月26日，上述款项没有偿还。
此外，2016年1月22日，宁波建工的全资子公司宁波建工工程集团有限公司中标中经云光磁混合架构大数据云存储研发应用中心项目，中标价为人民币6.18亿元，工期244天。公告显示，截至2016年6月30日，中经云应付宁波建工工程集团有限公司工程款8477万元。
也就是说，宁波建工助力中经云发展，最后通过收购，中经云控股股东孙茂金反而成为了宁波建工第一大股东。在此过程中，孙茂金付出的成本可能不足100万元。
孙茂金最直接的成本是来自融美科技的股权转让款。2013年12月11日，融美科技股东孙明辉决定，将其个人所持的融美科技500 万元人民币股权全部转让给自然人孙茂金，与此同时，孙茂金从融美科技的借款超过400万元。截至预案签署日，孙茂金对融美科技的待偿还金额为406万元。这也许意味着孙茂金以不足百万元的成本便获得了数十亿市值的上市公司宁波建工的控制权。
而一份中经云与汉富资本签署的对赌协议显示，中经云对此次收购的定位便是借壳。2016年4月15日，汉富资本、融美科技、中经云、孙茂金签署了《增资协议》，协议约定汉富资本以人民币8000万元对中经云进行增资，增资完成后汉富资本持有中经云的股权比例为6.6667%，此次增资对中经云的投后估值为人民币12亿元。
针对上述《增资协议》，汉富资本、融美科技、中经云与孙茂金签署了《增资协议补充协议》，约定当发生如下情况时，融美科技和中经云应根据汉富资本的要求以投资本金及15%收益的价格回购汉富资本的部分或全部股权，其中一项便是汉富资本向中经云支付投资款之日起1年内，中经云未能实现成功上市或准备被上市公司以不低于人民币20亿元的估值并购。由于中经云估值不足20亿元，所以中经云只能满足成功上市的条件才能满足对赌条款。
不过，为了收购顺利进行，2016年10月8日，汉富资本、融美科技、中经云与孙茂金签署《增资协议之补充协议之二》，多方约定自签署之日起《增资协议补充协议》自动解除，对各方均无法律约束力。但如果本次交易最终未能获得中国证监会的核准，自中国证监会就本次交易做出不予核准的决定之日起，《增资协议之补充协议之二》自动解除，各方继续按照《增资协议》及《增资协议补充协议》的约定履行。
对此，从事并购业务的私募人士表示，以不到100万元的成本撬动数十亿资本运作，最终有望成为宁波建工新的实控人，且签下如此严苛的对赌协议，“80”后的孙茂金资本运作手法之老到在资本市场上实属罕见。
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